(2026-10-7) 資產管理公司的估值邏輯

最近研究SPYI及QQQI時，留意到背後的發行商NEOS Investments在今年被高盛以最高 22.5 億美元收購。

以前有了解過資產管理公司的估值邏輯，rule of thumb大概在AUM的1-3%。ETF的管理費率極低，可能只有AUM 0.2-0.8%。

近年對沖基金與私募股權資管流行的方法是將收入拆分為兩部分：

具有穩定性與可預測的FRE（管理費相關利潤）給出15-25X倍數。

Carry / Performance Fee（業績報酬利潤）：波動大、受市場行情影響高，只給4-8X低倍數。

參考美股上市，全球最大的另類資產管理巨頭Blackstone ($BX)，約 25.0x PE，$1,350 億美元左右，相當於 12%–13% 的 AUM。估值高，因為產品的管理費率通常高達 1.5%–2.0%，外加 20% 的業績報酬（Carry）。而且資金鎖定數年甚至永續，流失率（Churn Rate）極低，現金流可預測性極高。

NEOS 成立於 2022 年，在短短 4 年時間內將 AUM 從零推升至 300 億美元，是全美成長最快的 Active ETF 發行商之一。增長快速是溢價的一個原因。

另外，實際整筆收購的估值含「業績對賭/績效支付（Earn-out）」，基礎估值（Upfront Valuation）更低：如果不算後續的對賭提成，交易當期的首期交割估值可能在 4.5%–6.0% AUM 左右。若 NEOS 未來能拿到滿額 22.5 億美元，意味著其 AUM 在交割後仍會大幅飆升，屆時實際的 AUM 估值比例反倒會降低。